最高人民法院

投资者与目标公司的对赌协议无效，投资者与公司股东的对赌协议有效

私募股权融资作为一种重要的股权融资方式，已经发展成为我国公司投资和经济发展中一个重要的部分。在“大众创业，万众创新”的背景下，我国资本市场异常活跃，对赌协议作为私募股权融资中重要的合同条款也在大量涌现。不过，对赌协议的合法性一直备受争议，我国学界和实践界对该条款也未形成较为一致的意见。最高法院通过对赌协议第一案，对这种条款的合法性进行了一定的回应，本文将基于这一案例分析“投资者与谁对赌才是有效的”这一问题。

裁判要旨

1．投资者与目标公司的对赌协议使得前者可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人利益，是无效的。

2．投资者与公司股东的对赌协议，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

案情简介

1．2007年，迪亚公司投资成立众星公司。后众星公司、海富公司、迪亚公司等共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》，约定海富公司向迪亚公司增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。《增资协议书》同时约定：

（1）如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

（2）如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。

2．世恒公司2008年的实际净利润没有达到《增资协议书》约定的该年度承诺利润。

3．2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中院，请求判令世恒公司、迪亚公司等向其支付协议补偿款。一审法院驳回海富公司的全部诉讼请求。

4．海富公司向甘肃省高院提起上诉，二审法院认为，该《增资协议书》名为联营，实为借贷，判决撤销兰州市中级人民法院的一审判决，世恒公司、迪亚公司共同返还海富公司投资本金及利息。

5．世恒公司、迪亚公司向最高人民法院申请再审，最高人民法院认为《增资协议书》有效，在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿，判决撤销二审判决，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。

裁判要点

海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。…但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。

实务经验总结

1．对赌协议的法律属性

“对赌协议”是私募股权投资中最主要的合同。英文名称“Valuation Adjustment Mechanism”，又称为“估值调整机制”。该机制是为了消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器，其内容一般包括三部分：资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。从本质属性而言，对赌协议应是一种射幸合同，射幸合同是指在合同成立时，当事人给付义务的内容不能确定，须视将来不确定事实的发生与否来加以确定的合同。当然，射幸合同这一属性并不能影响对赌协议的合法性，对赌协议的有效性分析应当立足于公司法，尤其是公司资本原则及债权人保护等方面。

2．投资者与目标公司的对赌协议无效

对赌协议是一种期权形式，投资者与公司对赌协议的内容往往包含估值调整条款、业绩补偿条款和估值回购条款。投资者与公司对赌无效的根本原因在于，这种业绩补偿或者估值回购的约定实则违背了公司法定资本制下的资本维持原则与法人独立财产原则。通俗的说，这种约定赋予投资者在法定条件之外从公司“拿钱”的权利。根据我国公司法理论，股东可以通过利润分配、股份回购、清算分配剩余资产三种方式从公司取得财产，在公司正常存续的情况下，股东只能通过合法利润分配及股份回购从公司取得财产，除此之外，股东从公司直接取得财产的约定是违反《公司法》的。

因此，股东与公司签订对赌条款，约定后者达不到一定的净利润目标或者不能按期上市，则该股东可要求股权回购，将使股东在脱离公司实际经营业绩的情况下获得固定收益，侵犯了公司的独立法人财产权及其债权人的利益，该约定是无效的。最高法院的判决符合公司法的规定，维护了公司及债权人的合法权益。（这一结论也在其他案例中得到了体现，详见延伸阅读）

3．投资者与股东的对赌协议有效

最高法院对赌协议第一案最引人瞩目的一点，在于法院纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了投资者与股东间的对赌协议不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。投资者与股东间的对赌协议实质上是投资方和融资公司的股东双方权利义务的约定，对于融资公司来说，除了接受投资外，对赌协议中并无关于其义务的规定。另外，我国《公司法》规定在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为自由。因此，根据我国《公司法》，私募股权投资基金和管理层依据对赌协议完成股权转让不存在法律障碍。因此，投资者与股东的对赌协议的设计并不违背《公司法》，也不侵犯公司的利益，应当有效。

相关法律规定

《公司法》

第二十条第一款 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

第三十五条　公司成立后，股东不得抽逃出资。

《中华人民共和国中外合资经营企业法》

第八条第一款合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。

法院判决

以下为该案在法庭审理阶段，判决书中“本院认为”就该问题的论述：

海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。

但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。

案件来源

最高人民法院，甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书[（2012）民提字第11号]

延伸阅读

投资人与公司对赌无效的其他案例

案例一：江苏省高级人民法院审理的南京博发投资咨询有限公司与江苏阳山硅材料科技有限公司请求公司收购股份纠纷二审民事判决书[（2015）苏商终字第00310号]认为：“《中华人民共和国公司法》第二十条第一款规定‘公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益’。案涉《投资协议书》约定博发公司投资阳山公司普通股、实行同股同权，意味着博发公司只有在阳山公司经过清算、清偿了全部公司债务后，方能就剩余财产按照出资比例获得分配；但《投资协议书》同时又约定阳山公司净利润未达到一定程度时、博发公司有权要求回购股份，回购价格为融资价格100%加上18%年回报率等，该约定如果实际履行，将使博发公司在脱离阳山公司实际经营业绩的情况下获得固定收益，侵犯了阳山公司的独立法人财产权及其债权人的利益，应当依法认定无效。故博发公司依据《投资协议书》、《股权回购协议》等所主张的回购款本金及利息均不能成立。”

案例二：江苏省扬州市邗江区人民法院审理的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等合伙协议纠纷、请求公司收购股份纠纷一审民事判决书[（2015）扬邗商初字第0685号]认为：“在公司有效存续期间，根据公司资本维持和法人独立财产的原则，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股权必须基于法定情形并经法定程序。本案中，《补充协议》关于若被告扬锻股份公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市被告扬锻股份公司应以现金形式按约定价款计算方法收购股权的约定，是让原告作为股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而取得财产，实质是股东可以不承担公司经营风险而即当然获得约定利益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益，违反了《中华人民共和国公司法》第二十条的规定，故这一约定无效。同时，2011年11月20日，所有股东参加并一致表决通过的新公司章程第二十一条对公司回购股份的情形做了重新约定，并规定除上述约定的四种情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。该规定符合《中华人民共和国公司法》第一百四十二条关于股份有限公司不得收购本公司股份的规定，故原告无权要求被告扬锻股份公司回购其持有的股权。

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